近日，A股走出了一波凌厲的上漲行情，銀行股的表現(xiàn)更是讓人跌破眼鏡。這其中的原因在哪里？記者采訪了中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任尹中立，他認(rèn)為要真正了解這輪A股上漲的根源，就不得不從讀懂房地產(chǎn)市場(chǎng)開始。

    無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率為何下行？

    新京報(bào)：您認(rèn)為無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降是導(dǎo)致本年A股最大行情的主要因素，除此之外，有無(wú)其他重要的因素？

    尹中立：決定股票價(jià)格的是三個(gè)因素：上市公司盈利的預(yù)期；無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率；風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)。對(duì)于股票市場(chǎng)的上漲和下跌應(yīng)該從這三個(gè)因素中尋找答案。

    目前的情況來(lái)看，上市公司盈利預(yù)期沒有發(fā)生變化，隨著經(jīng)濟(jì)的下行，各行各業(yè)日子都很難過。從風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)來(lái)看，區(qū)域性的金融風(fēng)險(xiǎn)此起彼伏，所以風(fēng)險(xiǎn)溢價(jià)不僅沒有降低，而且在增加。

    唯一變化的是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率，它之所以被下降，首先需要回答過去它為什么會(huì)高?？梢园l(fā)現(xiàn)，盡管實(shí)體經(jīng)濟(jì)下行，但是金融機(jī)構(gòu)尤其是民間的融資利率非常高，出現(xiàn)這個(gè)原因之一是前幾年政府投資擴(kuò)張?zhí)臁Ｕ顿Y規(guī)模擴(kuò)張過快，占用大量資金，而政府的項(xiàng)目對(duì)于市場(chǎng)的利率是不敏感的。大部分不在于資金成本，是否還本付息，是不在意的。

    另外一個(gè)原因是，房地產(chǎn)市場(chǎng)的繁榮，尤其是去年，房地產(chǎn)的銷售和價(jià)格都出現(xiàn)大漲。

    正是因?yàn)檎顿Y和房地產(chǎn)投資對(duì)于利率都不敏感，才整體導(dǎo)致市場(chǎng)的利率居高不下。但是今年尤其是5月份之后，房地產(chǎn)投資不行了，政府的投資也得到控制。結(jié)果是無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率必然是下行的，從未來(lái)看還有加速的可能性，這對(duì)于股票的定價(jià)形成利好。

    新京報(bào)：無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率下降到什么位置，才會(huì)停止下降，您有個(gè)大概判斷嗎？

    尹中立：目前無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率依然處于很高的狀態(tài)，民間融資的利率是15%-20%左右，銀行的理財(cái)產(chǎn)品在6%左右。

    未來(lái)無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率會(huì)有一個(gè)持續(xù)下跌過程，且持續(xù)很長(zhǎng)時(shí)間。目前歐洲、日本的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率都在2%左右，如果中國(guó)的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率從6%降到2%，存在著很大的空間。

    新京報(bào)：有人認(rèn)為滬港通也是本輪行情的主導(dǎo)因素，你如何看待？

    尹中立：滬港通不是主要作用，主要原因還是上面講到的無(wú)風(fēng)險(xiǎn)收益率的下降。滬港通總額度3000億，一天的額度是300億，而滬深兩市一天的成交量是4000多億，短期不會(huì)構(gòu)成太大影響。

    但是長(zhǎng)期來(lái)看，未來(lái)一旦滬港通試驗(yàn)成功，可能會(huì)增加額度，吸引全球資本對(duì)A股配置，長(zhǎng)期來(lái)看，這個(gè)利好預(yù)期是存在的。

    中國(guó)股市為何未受美聯(lián)儲(chǔ)退出QE影響？

    新京報(bào)：目前所進(jìn)行的改革，市場(chǎng)化是大方向，但是我也聽到一種聲音，在美聯(lián)儲(chǔ)的加息預(yù)期下，應(yīng)該加強(qiáng)對(duì)于資本的管制，防止資本的外流，您的看法是什么？

    尹中立：美聯(lián)儲(chǔ)有加息的預(yù)期一旦實(shí)現(xiàn)，將會(huì)導(dǎo)致全球資產(chǎn)的配置，尤其對(duì)于新興市場(chǎng)的房地產(chǎn)市場(chǎng)和資本市場(chǎng)是不利的。這個(gè)邏輯是對(duì)的。

    但是中國(guó)似乎有點(diǎn)特殊。

    最近人民幣匯率創(chuàng)了新高，A股市場(chǎng)也創(chuàng)了反彈新高。中國(guó)似乎沒有理會(huì)美聯(lián)儲(chǔ)QE的退出，原因在于中國(guó)屬于超大型經(jīng)濟(jì)體。簡(jiǎn)單的比喻來(lái)說，以前全球貨幣體系是美元，只有一個(gè)太陽(yáng)?，F(xiàn)在似乎能夠看到一個(gè)現(xiàn)象，人民幣有冉冉升起的趨勢(shì)。在全球貨幣體系只有一個(gè)太陽(yáng)美元時(shí)候，前面的邏輯推理是對(duì)的，當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)降息的時(shí)候，全球新興市場(chǎng)一片繁榮，反之當(dāng)美聯(lián)儲(chǔ)收縮貨幣時(shí)，這些國(guó)家又會(huì)一片狼藉。亞洲金融危機(jī)就是這個(gè)背景。

    目前中國(guó)是個(gè)超大經(jīng)濟(jì)體，不但會(huì)受到美聯(lián)儲(chǔ)貨幣政策影響，也會(huì)影響美國(guó)的經(jīng)濟(jì)運(yùn)行。這可能影響了原來(lái)美國(guó)貨幣政策擴(kuò)張或收縮所影響其他國(guó)家的軌跡。中國(guó)有可能對(duì)于美國(guó)貨幣政策的調(diào)整，相比小的國(guó)，有更高的抗震性。但是歷史是否會(huì)改寫，依然需要時(shí)間去驗(yàn)證。

   尹中立現(xiàn)任中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所研究員，中國(guó)社會(huì)科學(xué)院金融研究所金融市場(chǎng)研究室副主任，致力于房地產(chǎn)金融和資本市場(chǎng)的理論、政策及實(shí)務(wù)研究。